コトラ（広報チーム） 
アンダーライティングとは何か
有価証券の引受を行う証券会社の業務
アンダーライティングとは、企業が株式や債券などの有価証券を新たに発行し、資金調達を行う際に、証券会社がその有価証券の全部または一部を買い取る、あるいは売れ残った場合に引き取ることを通じて、販売を請け負う業務を指します。この業務は、単に有価証証券を仲介するだけでなく、発行元企業と投資家の双方のニーズを満たしながら、大規模な資金調達を円滑に進めるための専門的な機能です。
IPOにおいて引受が必要となる理由
IPO（新規株式公開）において引受が重要となるのは、企業が初めて市場に株式を供給する際、その確実な資金調達を支援するためです。証券会社が有価証券を引き受けることで、発行元企業は株式が売れ残るリスクを回避し、計画通りの資金を確実に調達できます。
発行会社・証券会社・投資家の関係
アンダーライティングにおける関係者は、主に以下の3者です。
- 発行会社（企業）資金調達を必要とし、株式や債券などの有価証券を発行する企業です。IPOにおいては、新規上場を目指す企業が該当します。
- 証券会社（アンダーライター）発行会社から有価証券を引き受け、投資家に販売する役割を担います。発行会社の資金調達をサポートし、売れ残りリスクを負担します。
- 投資家発行された有価証券を購入し、将来的なリターンを期待する個人や機関です。
証券会社は、これら3者の間に立ち、発行会社の資金調達を確実なものとし、投資家には適切な投資機会を提供することで、資本市場の円滑な機能維持に貢献しています。
「引受」と「募集の取扱い」の違い
「引受」と「募集の取扱い」は、証券会社が負うリスクの範囲が異なります。
- 引受（アンダーライティング）証券会社が有価証券を買い取り、または売れ残り分を引き取る責任を負う業務です。これにより、発行会社は資金調達の確実性を高めることができます。
- 募集の取扱い（セリング）証券会社が有価証券の販売を仲介する業務ですが、売れ残った場合に証券会社が引き取る責任は負いません。
IPOでは、証券会社が売れ残りリスクを負担する「引受」が一般的です。
IPOでアンダーライティングが果たす役割
上場に向けた事業内容と財務内容の確認
主幹事証券会社は、IPOを目指す企業の事業内容と財務内容を詳細に確認します。これには、過去の業績推移、財務諸表の健全性、収益構造、キャッシュフローなどの分析が含まれます。この確認は「デューデリジェンス（引受審査）」と呼ばれ、投資家保護の観点から開示情報の信頼性を担保し、証券会社自身が引き受けるリスクを評価するために不可欠です。
株式の発行価格を検討するための企業価値評価
アンダーライティングでは、株式の発行価格を決定するために企業価値評価（バリュエーション）が行われます。証券会社は、類似企業の株価動向、市場の状況、投資家の需要などを総合的に分析し、公正な発行価格を算出します。
投資家の需要を把握するブックビルディング
企業価値評価と並行して、「ブックビルディング（需要予測）」が実施されます。これは、設定された仮条件（価格レンジ）をもとに、機関投資家や個人投資家から、希望する購入価格と数量をヒアリングし、需要を把握するプロセスです。この結果は、最終的な公開価格決定の重要な判断材料となります。
投資家への販売と株式の配分
公開価格が決定した後、証券会社は投資家への株式の販売と配分を行います。ブックビルディングで集まった需要に基づき、上場後の株価安定性を考慮しながら、中長期保有を期待できる優良な投資家への配分を重視します。
売れ残りリスクを負担する役割
アンダーライティングの最も重要な役割の一つは、証券会社が売れ残りリスクを負担することです。万が一、発行した有価証券がすべて投資家に購入されなかった場合、その売れ残り分を証券会社が引き取ります。これにより、発行会社は資金調達の不確実性から解放され、安心して事業計画を進めることができます。
IPOにおける証券引受の進め方
証券会社の選定から主幹事契約まで
IPO準備企業は、まず複数の証券会社と接触し、自社のIPOをサポートする主幹事証券会社を選定します。主幹事証券は、IPOの可能性、提案内容、実績、販売力などを総合的に評価して決定されます。主幹事候補となる証券会社からの提案を受け、最適なパートナーと主幹事契約を締結します。この際、費用や支援体制なども重要な検討事項です。
上場準備状況の確認と審査対応
主幹事証券会社は、契約締結後、企業の上場準備状況を確認し、引受審査（デューデリジェンス）を実施します。企業の事業内容、財務状況、内部管理体制、法令遵守状況などを徹底的に調査し、上場適格性を判断します。この審査は、取引所の審査に先立つ事前準備的な役割も果たします。
上場申請書類や目論見書の作成支援
主幹事証券会社は、企業が証券取引所に提出する上場申請書類や、投資家への情報開示に用いる目論見書などの作成を支援します。これらの書類には高い正確性が求められるため、弁護士や公認会計士などの専門家と連携しながら、慎重に作成を進めます。
仮条件の決定と投資家への説明
引受審査や企業価値評価の結果に基づいて、公開価格の目安となる「仮条件」が設定されます。その後、主幹事証券会社は、ロードショー（発行会社の経営陣が機関投資家を訪問して説明する活動）などを通じて、投資家に対して企業の事業内容や成長戦略を説明し、需要を喚起します。
公開価格の決定から上場日まで
ロードショーとブックビルディングの結果を踏まえ、最終的な公開価格が決定されます。その後、購入を希望する投資家の中から抽選で割り当てを行い、株式の受渡日を経て、企業は正式に上場し、資金調達が完了します。主幹事証券会社は、上場後もIR活動の支援や資金調達のアドバイスなど、企業へのサポートを継続します。
証券引受の主な方式とリスク
買取引受とは
買取引受（Firm Commitment Underwriting）は、現在の日本の株式による資金調達において最も主流な方式です。証券会社が発行される有価証券の全部または一部を、引受シンジケート団（複数の証券会社で構成される引受団）が自らの勘定で一旦すべて買い取り、その後の販売を請け負います。
- メリット発行会社は、市場の変動や投資家からの需要に関わらず、契約通りの資金を確実に調達できます。
- デメリット証券会社が売れ残りリスクを全面的に負うため、引受手数料は比較的高くなる傾向があります。
残額引受とは
残額引受（Stand-by Underwriting）は、買取引受とは異なり、証券会社が最初からすべての有価証券を買い取るわけではありません。まず発行会社が自ら募集を行い、募集期間終了後に売れ残った分だけを証券会社が引き取る契約です。
- メリット証券会社が負うリスクが限定的であるため、発行会社にとって手数料を低く抑えられる可能性があります。
- デメリット資金調達の確実性が低いという点が挙げられます。募集期間が終わるまで、最終的な調達額が確定しないリスクがあります。
IPOで一般的に用いられる買取引受
IPO（新規株式公開）においては、大規模で確実な資金調達が求められるため、一般的に「買取引受」が用いられます。これにより、企業は上場時に必要な資金を確実に調達でき、その後の事業計画を安心して遂行できます。
引受リスクが発行会社の資金調達に与える影響
証券会社が引受リスクを負うことは、発行会社にとって大きなメリットとなります。売れ残りリスクを証券会社が負担することで、発行会社は市場の不確実性から解放され、より円滑かつ確実に資金調達を行うことが可能になります。もし引受リスクが発行会社自身に大きくかかる場合、IPOによる資金調達に踏み切れない企業も多くなるでしょう。
主幹事・幹事・委託幹事の違い
主幹事証券会社が担う業務と責任
主幹事証券会社は、IPOにおいて最も中心的かつ重要な役割を担います。上場準備の初期段階から上場後まで、企業を包括的にサポートし、IPO全体のスケジュール管理、資本政策や社内体制整備に関するアドバイス、企業内容の審査（引受審査）、公開価格の設定、株式の引受・販売、投資家向け説明会の実施など、多岐にわたる業務を行います。また、引受数量が最も多く、その責任も重大です。
幹事証券会社の役割
幹事証券会社は、主幹事証券会社と協力し、株式の引受・販売を行います。主幹事の補助的な役割を担いつつ、自社に割り当てられた株式を投資家に販売する責任を持ちます。複数の幹事証券会社で「引受シンジケート団」を組成し、リスクを分散しながら共同で引受業務を行うのが一般的です。
委託幹事証券会社の役割
委託幹事証券会社は、主幹事証券会社や引受幹事証券会社からIPO株の販売を「委託」された証券会社です。目論見書には記載されないことが多いため、「裏幹事」とも呼ばれます。割当株数は少ないものの、気づかれにくいため競争率が比較的低い場合があり、IPO投資家にとっては狙い目となることがあります。
引受シンジケートを組成する目的
引受シンジケート団を組成する主な目的は、IPOにおける引受リスクを複数の証券会社で分散することにあります。また、複数の証券会社が参加することで、より広範な販売網を活用でき、投資家への販売力を高めることも可能になります。
各証券会社の役割分担が販売力に与える影響
各証券会社の役割分担は、IPO株の販売力に大きく影響します。主幹事証券は、その中心的な役割と割当数の多さから、最も大きな販売力を持つと期待されます。幹事証券や委託幹事証券も、それぞれが持つ顧客基盤を通じて販売に貢献します。複数の証券会社が協力し、それぞれの販売力を最大限に活用することで、IPO株が円滑に市場に供給され、成功に繋がります。
IPO準備企業が証券会社を選ぶ際の確認点
IPO支援の実績と自社業種への理解
主幹事証券会社を選ぶ際は、まずその証券会社のIPO支援実績と、自社の業種に対する理解度を確認することが重要です。実績豊富な証券会社は、IPOプロセスに関するノウハウや経験が豊富であり、スムーズな上場準備が期待できます。また、自社の事業内容を深く理解している証券会社であれば、企業の魅力を最大限に引き出す成長戦略（エクイティストーリー）の構築や、適切な企業価値評価に繋がります。
上場準備を支える体制と担当者の専門性
証券会社の上場準備を支える体制、特に公開引受部門や引受審査部門の専門性も重要な確認点です。担当者の経験や知識の豊富さ、そして企業に対するコミットメント度合いは、上場準備の成否に大きく影響します。IPOは長期間にわたるプロジェクトであるため、信頼関係を築ける担当者との出会いも重要です。
機関投資家と個人投資家への販売力
株式の販売力は、IPOの成功に直結します。証券会社がどれだけの機関投資家や個人投資家とネットワークを持ち、効果的に株式を販売できるかを確認しましょう。特に主幹事証券は、圧倒的な割当数を持ち、その販売力は重要です。
企業価値評価と価格決定に関する考え方
主幹事証券会社が、自社の企業価値をどのように評価し、公開価格をどのように決定しようと考えているかを聞き出すことも大切です。企業側はできるだけ高い価格での資金調達を望む一方、証券会社は売れ残りリスクや上場後の株価安定性を考慮して価格を決定するため、この点で意見の相違が生じることもあります。複数の証券会社から提案を受け、それぞれのバリュエーションや価格戦略を比較検討することが有効です。
主幹事候補との相性を見極めるポイント
IPOは、主幹事証券会社と数年間にわたる長期的なパートナーシップを築くことになります。そのため、担当者との相性やコミュニケーションの円滑さは非常に重要です。レスポンスの速さ、疑問や不安に対する親身な対応、そして信頼できる人柄であるかを見極めることが、IPOを成功させる上で不可欠な要素となります。
アンダーライティングを活用してIPOを成功につなげるために
早期から上場準備の課題を共有する
IPOを成功させるためには、早期から主幹事証券会社と上場準備に関する課題を共有することが重要です。資本政策、社内体制整備、内部管理体制の構築など、多岐にわたる課題に対して、証券会社の専門的な知見やノウハウを早期から活用することで、スムーズかつ効率的な準備が可能になります。
事業計画と成長性を説明できる状態に整える
投資家に対して企業の魅力をアピールし、適切な公開価格を設定するためには、事業計画と成長性を明確に説明できる状態に整えることが不可欠です。主幹事証券会社と連携し、エクイティストーリー（投資家に対する企業の成長戦略）を磨き上げ、企業の将来性を具体的に示す資料作成やプレゼンテーション能力を向上させることが求められます。
開示情報の正確性と一貫性を確保する
IPOにおいては、投資家保護の観点から開示情報の正確性と一貫性が極めて重視されます。有価証券届出書や目論見書などに記載される情報は、厳格なデューデリジェンスを経て作成され、虚偽記載があれば発行会社や証券会社は法的責任を問われる可能性があります。常に正確で一貫性のある情報開示を心がけ、市場の信頼を勝ち取ることが重要です。
公開価格だけでなく上場後の株価も意識する
IPOの目的は、単に高い公開価格で資金調達することだけではありません。上場後の株価の安定性や企業価値の向上も意識することが重要です。初値が一時的に高騰しても、その後の株価が低迷すれば、投資家からの信頼を失いかねません。主幹事証券会社と密に連携し、公開価格の妥当性を慎重に検討するとともに、上場後も適切なIR活動を通じて投資家とのコミュニケーションを図り、中長期的な企業価値向上を目指す姿勢が求められます。
